A távoli Japánra sok európai és amerikai jegybankár úgy tekint, mint egy kísérleti laboratóriumra, ahol már húsz éve az alacsony infláció ellen küzdenek, és az ottani tapasztalatok a jelen makrogazdasági problémáira is megoldást kínálhatnak.
A japán jegybank (BoJ) a Reuters tudósítása szerint számos jegybanki szakembert fogad szerte a a világból, így a Fedtől is, akik arról tájékozódnak, hogy a japán nem hagyományos monetáris eszközök milyen sikereséggel működnek. Bár 2007-09-es válság óta kizárólag a Fed volt képes arra, hogy az irányadó rátát érdemben nulla fölé emelje, most úgy tűnik, ismét a csökkentés eszközéhez kell nyúlnia a globális lassulás és a folyamatosan alacsony infláció miatt. A tankönyvek által mutatott központi banki politika valószínűleg halott, -fogalmaz a Reuters -és jelenleg nincs készen álló helyettesítője.
Az Abenomics, azaz a Shinzo Abe által 2012-ben megkezdett reformprogram mostanra a japán gazdaságpolitika lényegévé vált. A három fő támogatott irány: a bátor monetáris politika, a flexibilis fiskális politika és a struktruális reformok, amelyek a magánbefektetéseket élénkítik. Nehéz néhány mondatban összefoglalni a program sikerességét, de most úgy tűnik, néhány alapvető célt nem sikerült teljesíteni. Az infláció már évek óta nem éri el még az egy százalékot sem és a GDP target sem teljesült még, amely három százalékos nominal és két százalékos reálgazdasági növekedést tűzött ki célul.
A másodlagos célokban is látunk problémákat: a nominális kamatok pedig továbbra is a nulla szint alatt mozognak és az államadósságot sem sikerült mérsékelni, amely a 2017-es GDP 236 százalékára rúg. Az infláció hiánya azért is olyan fájdalmas a gazdaság számára, hisz így még ez sem mérsékli a terheket. Ezzel együtt Abe a távol-keleti ország második világháború óta harmadik leghosszabb ideje hivatalban lévő miniszterelnöke és pártja idén is megtartott felsőházi többségét és a reformok folytatódnak.
Miért fontos számunkra a távoli Japán sikere vagy sikertelensége? Egyrészt mert az ott 20 éve már megindult folyamatok sok szakértő szerint mostanra Európát fenyegetik, az átalakuló, öregedő lakosságszerkezet okozta kihívások miatt egyre több jegybank tekint Japánra egyfajta „kísérleti laboratóriumként”. Másrészt az ugyan közös a nagy jegybankok monetáris politikájában, hogy nem konvencionális eszközökhöz nyúltak a krízis után és elsősorban pénzügyi eszközök felvásárlásával juttattak készpénzt a gazdaságba. De a japán jegybank tovább is tágította a konvenciók határait. Három éve, amikor már látszott, hogy a rövidtávú kamatszint további mérséklése kevés hatással jár majd, egy új fegyvert vezetett be: a hosszútávú kamatszintet is lehorgonyozta a nulla környékére, hogy a megtakarítások helyett költsenek a fogyasztók. A hozamgörbekontroll esetén a jegybank megvásárol bármilyen mennyiségű kötvényt, amennyiben szükséges, hogy a hozamgörbe egy adott szakaszán elérje a megfelelő árfolyamot. Az intézkedésrendszer a japán jent is közvetett kontroll alatt tartja és arra hivatott, hogy annak túlzott erősödését is megakadályozza.
Japán sikere kétarcú: a tíz éves hozamok valóban elérték a jegybank által kívántat, a kiskereskedelmi eladások 31 éves csúcson vannak, ilyen jó számokat csak az 1990-as évek elején láttunk, az első negyedéves GDP 2,1 százalék volt. Másrészt azonban az inflációba nem sikerült életet lehelni. A siker érdekében például 2019 júniusában a BoJ 6,1 ezer milliárd jen értékben vásárolt hazai államkötvényeket, amely már csökkenő mértéket jelent, 2017-ben a havi átlag még 8,3 ezer milliárd jen volt. A folyamat következtében a jegybanki állomány elérte a 466 ezer milliárd jent, ez a teljes kinnlévő állomány fele. Mit is jelentene, ha például az amerikai jegybank tartaná magánál a US Treasury állomány felét, szemben a mostani 13 százalékos aránnnyal? Egész egyszerűen 15,9 ezer milliárd dollárt jelent. Májusban a Fedtől Brainard ezt a koncepciót már megvitatta, de egyelőre még csak a két éves szegmens lehorgonyozásáról esett szó, arról is csak elméletben.
A hozamgörbe-kontroll egyébként nem japán találmány, 1942-ben a Fed is alkalmazta, hogy a második világháború költségeinek finanszírozását ezzel segítse, akkor a hosszú lejáratú államkötvények kamatát 2,5 százaléknál maximálták.
Az EKB számára ez nem járható irány. Nem is létezik közös eurozónás kötvény, így nehéz lenne meghatározni, hogy mely ország hozamkörnyezetéhez kellene igazodni. Arról nem is beszélve, hogy már most, a hagyományos kötvényvásárlási politikával szűkösséget teremtett a piacon, amellyel kritikák sorát váltotta ki.
De akkor mit lehet tehát tenni, ha elfogytak az eszközök? Az ún. helikopterpénz fogalma sok évtizede jelen van a monetáris politikában: a jegybank közvetlenül pénzt nyomtat és szét is osztja azt. Másik lehetőség a monetáris finanszírozás, amikor a jegybank közvetlenül a költségvetést támogatja, ez illegális művelet jelenleg. Mindkét eszközhöz a monetáris és fiskális politikát össze kell hangolni. A helikopterpénz nem csak a jegybanki függetlenséget csorbítja, de a fiskális fegyelmet is és jó eséllyel general inflációt. Ezzel együtt erre a megoldásra is volt már példa. A harmincas években épp Japánban Takhasi pénzügyminiszter használta, hogy a szigetországot megóvja a nagy világgazdasági válságtól.
Masayoshi Amamiya a jegybank elnökhelyettese a közelmúltban úgy nyilatkozott, hogy a japán központi bank készen áll újabb stimulus bevezetésére, akár a negatív kamatszint további elmélyítésére, ha a gazdasági visszaesés az infláció növekedésének útjába áll. Ahogy a jegybankelnök Kuroda is többször is felhívta a figyelmet, a BoJnak lehetősége van a rövid távú kamatok további csökkentésére, amely elméletben gyengítené a jent és csökkentené a hitelfelvételi költségeket. 2016-ban azonban, amikor ehhez az eszközhöz nyúltak, a devizahatás elhanyagolható volt és a bankrészvények árfolyamcsökkenése rengeteg negative következménnyel járt. Arról nem is beszélve, hogy a húsz éves államkötvényhozam is a nullához konvergált, amely talán még a japán jegybanknak is kicsit sok volt a jóból.
Az ETF vásárlás vonzó ötlet, hiszen könnyedén beilleszthető a jelenlegi keretrendszerbe. De arra figyelni kell, hogy ha a jelenlegi hat ezer milliard jenes éves vásárlási keretet megduplázná a jegybank, akkor már a teljes piac két százalékát felvásárolná minden évben. Arról nem is beszélve, hogy a BoJ könyvelési módszere eltér az amerikai jegybankétól és a veszteséget le kell írni, ha egy ETF teljes piaci értéke a benne szereplő papírok könyv szerinti értéke alá csökken. Bár furcsán hangzik, itt elképzelhető egy technikai jellegű csőd, amely egész biztosan politikai viharok sorát váltaná ki.
Az inflációs célrendszer megváltoztatása is a palettán van. Bár egy új mechanizmus bevezetése egészen biztosan jelentős esemény lenne a monetáris politikában, a piaci szereplők szkeptikusan nyilatkoznak arról, hogy ennek lenne –e bármilyen hatása az eszközárfolyamokra.
Külföldi állampapírok vásárlása– ez gyakorlatilag egyet jelent egy devizapiaci intervencióval: adják a jent és külföldi devizában tartott fix hozamú eszközt vásárolnak érte. A pénzügyminisztérium azonban ragaszkodik ahhoz, hogy ha lesz is valaha FX intervenció, azt a hagyományos módon bonyolítják majd le.
Költségvetési expanzió is lehetséges: korábbi recessziós ciklusokban a jegybank gyakran emelte meg az általa vásárolt japán államkötvények összegét, hogy helyet teremtsen a piacon a kormány által kibocsátott instrumentumoknak, amelyek a gazdaságélénkítő programot finanszírozták. Jelen pillanatban azonban nem tudja megemelni a vásárolt mennyiséget, mert a teljes új kibocsátást felvásárolja. Tehát ez a megoldás csak olyan formában működhet, ha például a kormány és a BoJ bejelent egy olyan zero kuponú, örökjáradékkötvény-kibocsátást, amelyet a jegybank azonnal fel is vásárol.
A hitelezési ösztönzések egyik módja lehet, ha a BoJ segítséget nyújt abban, hogy a lakosság és a vállalkozások negatív kamat mellett juthassanak hitelhez. A japán jegybanknak már van egy új hiteltámogatási programja, amely 0,1 százalékon kínál finanszírozást bankok számára.
A cikk a Világgazdaságban jelent meg július 25-én a Fókuszban rovatban.
